＜內容簡介＞

尾部避險&黑天鵝投資法的先驅
傳奇避險基金Universa Investments創辦人史匹茲納格爾
解構自家避險投資哲學的最新力作

《黑天鵝效應》納西姆．尼可拉斯．塔雷伯　專文作序
《他是賭神，更是股神》愛德華・索普、奇異電器投資長哈沙爾・喬達里　專業推薦

本書記載了避險基金Universa Investments創辦人馬克．史匹茲納格爾長達25年交易生涯的精華，他的策略著重於投資組合架構中的風險緩解，並被認為是「尾部避險」或「黑天鵝」投資法的先驅。

在本書中，他將打破一般人的成見，當眾人認為減緩風險是一種負債並且會降低績效時，他以生動的擲骰子做為實例，藉由數學法則告訴你如何透過風險減緩措施讓財富達到複利成長。Universa基金能在長達十多年的期間裡，年化報酬率超越S&P 500指數3%，就是仰賴這種預防黑天鵝事件所達成的結果。

作者強調，本書的目的並非是教導投資人一套僵固的作法，他希望藉由潛移默化的方式，讓投資人理解風險減緩策略除了可行之外，也應該被視作長期提升投資組合價值的手段，前提是投資人必須辨識何謂真正有效的避險策略，這也是他希望Universa基金在市場上創造的特色。

★名人推薦：

「如同本書介紹的，風險減緩策略需要具備『成本效益功能』（換言之，必須提升你的財富），你應該要減緩重要的風險，而不是無關緊要的風險。」
－－納西姆・尼可拉斯・塔雷伯，《黑天鵝效應》作者

「價格合理的保險措施，除了可以防範重大投資損失，同時能提升承保者與被保險者的期望複利報酬率。這是一種遭受忽略的免費午餐。作者以長期實務操作者的角度，與大家分析這種極端違反直覺的概念與見解。」
－－愛德華・索普，《他是賭神，更是股神》作者

★目錄：

前言　納西姆‧尼可拉斯‧塔雷伯
第一篇　何者為先
第 1 章　與運氣戰鬥
第 2 章　大自然的告誡
第 3 章　永恆輪迴

第二篇　何者為後
第 4 章　分類方法
第 5 章　整體主義
第 6 章　大膽猜想

後記　熱愛命運
謝詞

＜作者簡介＞

馬克‧史匹茲納格爾（Mark Spitznagel）
史匹茲納格爾是的創辦人與首席投資長，被稱為「尾部避險」或「黑天鵝」投資法的先驅。他畢業自紐約大學，擁有庫朗數學科學研究所研究學位和卡拉馬祖學院的本科學位。過去曾從事芝加哥期貨交易所的獨立交易員，以及紐約摩根士丹利的自營交易員。1999~2005年期間，馬克與納西姆．尼可拉斯．塔雷伯合夥創辦基金Empirica Capital，這是一家以尾部避險策略為主的避險基金。
2007 年，史匹茲納格爾創立了避險基金Universa Investments，其風格是為極端市場風險提供具保險效益的投資組合。根據史匹茲納格爾的說法，他的策略著重於投資組合架構中的風險緩解，因此能讓其客戶承擔更多的系統性風險。截至本書撰寫當時，Universa基金在長達十多年的期間裡，年化報酬率擊敗S&P500指數達到3％的水準。此外， Universa也是在2007－2008年金融危機期間少數獲得巨額收益的基金之一。
史匹茲納格爾另著有《資本的秩序》(The Dao of Capital)一書，內容是關於奧地利經濟學派及其在投資中的應用。

譯者：黃嘉斌
台大商學系，英國艾塞克斯大學經濟系，加州大學洛杉磯分校經濟學博士研究；曾經任職揚智投顧、潤泰投顧。目前從事專業翻譯，譯作甚豐。

★內文試閱：

前言

聖瑪莉娜
我的故鄉位於黎凡特(Levant)的北部，而在家鄉村莊附近的小山丘頂，那裡有座紀念聖瑪莉娜(Santa Marina)的教堂。瑪莉娜是本地的聖徒，儘管傳統上也有人認為她別有隸屬，例如比提尼亞(Bithynia)或東羅馬帝國安納托利亞的其他省份。

瑪莉娜成長於西元第 5 世紀的某富裕家庭。在母親過世之後，她父親決定擺脫世俗，專心追求修道生活，並打算在某個岩石鑿成的洞窟內度過餘生。該洞穴位在黎巴嫩山腳下的Connubium(Qannubin)山谷，距離我住的村莊大約有 8 英里。瑪莉娜堅持要和父親一起生活，並假扮成男孩，化名為馬里諾(Marinos)。

大約十年後，她的父親已離世，此時有位外來的羅馬士兵染指了本地某客棧老闆的女兒，並使其懷孕，而且還唆使她指控無辜的馬里諾是兇手。客棧老闆的女兒和她的家人因擔心士兵可能挾怨報復，最終也只好被迫就範。

瑪莉娜默默承擔了這項罪名——儘管她不需聘請多高明的辯護者就能證明自己的清白。她始終沒有暴露自己的性別，繼續維持僧侶的身份從事修道工作。瑪莉娜後來被迫扶養那位小孩，為自身所沒有犯下的罪行懺悔，並在修道院牆外附近渡過了十年行乞生活。

瑪莉娜每天都必須忍受周遭人們的羞辱。可是，她繼續堅持，從來沒有想過要替自己平反。

她很早就離開人世，在其死後的淨化儀式過程，真實性別也自然地被公諸於世。當初瑪莉娜被指控的罪孽，終於在她過世後獲得平反，並被封為希臘正教的聖徒。

聖瑪莉娜的故事向我們展示了英雄事蹟的另一種面貌。比起英勇行為很自然地帶來的感受，譬如為了某遠大宗旨而冒著生命風險，在戰鬥之中成為英雄，為了某種哲學理念而飲鳩致死，或身處羅馬競技場面對猛獅攻擊，無畏地成為烈士；然而，在這種無從辯解的情況下，每天忍受人們的羞辱，並繼續堅持下去，這顯然要困難得多。外在傷害會隨著時間消失，但這種內心傷痛更令人難以承受，但也更具英雄色彩。

關於史匹茲
我跟馬克‧史匹茲納格爾(Mark Spitznagel)是認識超過二十年的舊識，所以我還記得他曾是素食主義者的那段時光，或許是受到赫曼‧赫塞(Herman Hesse)《流浪者之歌》(Siddhartha)的影響，因為主角聲稱：「我可以思考，可以等待，可以禁食。」而我建議他可以採用希臘正教的禁食法，一年大約有三分之二的時間吃素(剩餘三分之一時間則可以享受葷食，特別是星期天和假日)，但最終未能說服他。這樣的做法程度上顯然還太保守了。

他總是設法默默地將自己的音樂品味強加於同事(主要是卡拉揚指揮的馬勒作品)，另一方面，我們倆早期總是以卡爾‧波普爾(Karl Popper)和中央(黑天鵝)不對稱性質科學法做為談話的開端和結尾，就如同一種儀式。有些人則堅持認為，我們並不是從事交易事業，而是在進行某種知識活動，並試圖把正規的推論和機率理論引用到商業世界，再根據市場的回饋，毫不謙虛地改進這些領域。所有這些，有個德國術語叫做「思維實驗」(Gedankenexperiment)。我懷疑，關於我們兩人和侵入我們辦公室的討論議題，顯然與非隨機性的地理起源有關：戰前的維也納世界觀(Weltanschauung)。

史匹茲有著相當頑固的性格，這可以解釋為他擁有相當敏銳的頭腦。我必須跟各位透露，相較於我寫的文章，我本人更善於變通，不會過於執著；他的情況則正好相反。不過由於他擅於遮掩這點，所以像新聞記者或其他容易上當的人，也更容易受他迷惑。他甚至有辦法愚弄撰稿人麥爾坎‧葛拉威爾(Malcolm Gladwell)，讓《紐約客週刊》(New Yorker)中的報導把他稱作酒吧紛爭的和事佬，而我則是那個製造紛爭的人。

我們辦公室瀰漫著獨特的俏皮氛圍。造訪者常會被白板上隨手寫上的數學方程式塗鴉給迷惑，以為我們的主要專長只有數學。不，包括馬克和我在內，在從事計量研究之前都曾經是場內交易員。我們的活動主要是探究現有金融模型的數學瑕疵，而我們真正具備的優勢，則和先前的場內交易經驗有關，另外還包括瞭解校準的向心性質、微調、交易執行、委託單流量以及交易成本。

請注意，當談到金融交易的範疇，那些涉及切身利益的人，也就是那些運用自有資金冒險而成功的人(譬如：退休的紡織品進口商或購物中心開發商)，很快就能得心應手。反之，那些依賴人事部門年終評估且毫無建樹的金融 MBA，這類人的直覺既不靠譜，對數學也一竅不通，他們通常需要仰賴別人的幫忙。至於我跟馬克，我們倆從一開始就處於場內交易與機率新奇理論(譬如極端值理論，Extreme Value Theory)的交會處，而當時懂這個領域的人(現在也是)，用兩根手指就能數得出來。

第1章　與運氣戰鬥

血書
19 世紀的德國哲學家尼采(Friedrich Nietzsche)，曾透過他的波斯先知查拉圖斯特拉(Zarathustra)說過：「對於所有文字的記載，我只愛人們用鮮血寫下的東西。」

若是如此，尼采應該會喜歡這本著作。

本書是由我和運氣戰鬥下的鮮血所寫成，記載了我長達 25年征戰的交易生涯，內容衍生自我身為避險基金經理人與專業安全避險投資人(safe haven investor)所採行的投資和風險減緩操作。我和我的避險基金 Universa Investments，從始至終將遵循本書所傳遞的訊息(這是我們的宣言)。

嘴巴上說說很容易，理念與評論就是如此。真正的關鍵只和行為有關，也就是戰場上的作為。我的工作不同於「知道別人所不知道的東西」的福爾摩斯。我的工作是做別人不做、或不能做的行為(還有幾乎同等重要的：知道自己不知道什麼)。實際操作與展示有效的安全避險投資，其重要性遠超過爭論應該怎麼做。即使是那些宣稱會這麼做的人，大多也忽略了海明威簡潔有力的警語：「千萬別把動作與行動混為一談。」

截至本文撰寫當時，Universa 基金減緩風險的投資組合在長達十多年的期間裡，年化淨報酬率較對應的 S＆P 500 指數超出3％。本書準備探討這樣的表現是如何辦到的，以及是仰賴何種基礎；更明白地說，這種表現是顯著降低風險後直接造成的結果。這樣程度的優異績效誠屬罕見，因為無論是避險基金或是一般性風險減緩策略，它們的表現通常難以和 S＆P 500 相比。市場始終善待我們，因為我們從來未曾欺騙它；我們不會試圖預測行情或自作聰明，只專注於將我們的投資與我們對於市場運作的信念結合起來。

人們總認為減緩風險是一種負債，並且有礙財富累積，一般情況下確實如此。先不論 Universa 基金的其他特質，它就是一個活生生的特例，同時也確實證明了減緩風險的作法，不必然會導致報酬績效下降。減緩風險可以、也應該被視為是長期提升投資組合價值的手段，前提是你必須透過正確方式減緩風險。這是我希望 Universa 基金在市場上創造的特色。

撰寫本書出自我個人的主意，即便這會讓我面臨難以兼顧之虞，因為我必須在專心照顧 Universa 基金的同時，勉強騰出自己的時間與精力。可是，撰寫此書給了我一個重大機會，讓我得以自我反省，這也敦促我更深入地思考眾人經常問我的問題：「業餘的散戶投資人如何能保障他們的投資組合？」

由於這本書有一部份將回答這些問題，因此打從一開始我就希望確保讀者抱持適當的期待。這不是一本探討「如何做」的書，而是在「為什麼是」與「為什麼不是」之間進行探究。我身為安全避險投資者所展現的具體行為，非專業投資人不應嘗試(或許多的專業投資人更應該避免)。無論我在書內告訴各位什麼，都無法改變這點。

所以，我不會手把手地教導各位怎麼做。我不準備透露太多交易方法方面的秘密，身為投資經理人的我，也沒有興趣向你推銷任何東西。這不是一本探討某種特定安全避險策略的書籍，更不是闡述所有主要安全避險投資的百科全書式概論。另外，本書也幾乎完全不會對目前的市況提出任何評論——對於本書宗旨來說，這完全是非必要的。

不管怎麼說，有些重大投資問題必須解決，而我在Universa基金明確採用了某種結論性解決方案，並將在本書討論過程中說明。當然，這是好事。畢竟，如果有個很優秀的解決方案，但我卻沒有將其付諸實踐，這難道不是個警訊嗎？

關於本書，我的意圖是運用最直接的方式來說明我方法背後的根本概念。冰山有八分之一露出水面，這就是我們所需要的。(雖然我有時候會被迫踏入數學的泥沼，但請相信我，我會儘量避免這麼做。)我將提出某種實用而符合邏輯的分析架構，協助揭開安全避險投資的神秘面紗，觀察與思考有關減緩系統性風險所創造的額外價值，甚至探討這究竟代表什麼意涵。換言之，我提供一種架構，用以嚴格檢定有關安全避險投資的假設，並審視其存在與否。

如果讀者能從本書獲得的唯一東西，是取得有關安全避險投資議題上更實際、理性的前提，並歸納出用以評估和處理這類投資的基礎，從而避免落入其陷阱，那麼本書就達到目的了。這應該可以協助讀者取得花錢買書的數倍回報。你的某些投資會賺錢，另一些則會賠錢，但當你回顧所發生的一切，將發現其中的真正關鍵，就是在正確的基礎上進行投資。

基於種種理由，投資是個不盡公平且充斥欺瞞行為的競爭場所，我的目標是協助讓它變得更平坦些。(為了表達我的誠意，本書的所有收入將全數捐給慈善機構。)

探索性押注
多年之前我曾展開一場探索，過程中試圖解決某些問題，本書即是這個程序的結果。我從小是個好鬥的窮鬼，在芝加哥商品交易所場內長大，當時那裡還是世界金融中心。身為十幾歲的年輕小伙子，我向我的師傅埃弗雷特‧克里普(Everett Klipp，他被譽為「芝加哥期貨交易所的貝比‧魯斯」)學習，他不斷灌輸給我「小損失就是好損失」的觀念，以及交易與投資活動最重要的關鍵就是減緩風險，維持生存。他的告誡到了今天仍然適用：「照顧好損失，獲利就會自行照顧自己。利潤只有相對於虧損才重要；保障自家的交易資本，如此才能繼續參與賽局，這是你參加比賽的本錢。不要預測未來。」

即便這一切顯而易見，但人們就是無法真正專注於虧損，尤其是有可能演變為重大虧損的虧損。根據我的經驗觀察，多數投資人並沒有按照應有的態度來思考下檔衝擊。事實上就是沒有。

過去我曾在芝加哥債券交易大廳擔任獨立場內交易員。對我來說，這一切源自於我自己動手摸索的實驗。(當時我針對場內交易使用之筆記電腦，編寫出第一套投資組合管理程式，我大學時期的開支，有很大部分就是來自銷售這些電腦程式。)30 幾歲時，我繼續留在紐約，待在某家銀行從事自營交易，並擔任避險基金衍生性證券交易者，我甚至也在紐約大學科朗數學研究所(Courant Institute of Mathematical Sciences)的神聖殿堂待了一陣子。當時，我經常和塔雷伯一起走過曼哈頓的街道，並在經過無數次的討論後做成決定，我們準備成立第一個正式的尾部避險基金，他也成為了 Universa 基金的科學顧問。而這些構想，大多來自我和布蘭登‧亞(Brandon Yarchin)兩人的對話，我們經常一起在紐約中央公園高低起伏不定的路面玩滑板，並且討論有關創立 Universa 基金的計畫，他後來則成為基金的營運長(COO)。(直到現在，我仍然認為我的肩膀脫臼應該歸咎於他)

無庸置疑地，我並不是從零開始做這些觀察。我必須感謝那些深入做探索的先驅(「三人組」，the triad)。

藉由這幾年的創始期，我們嘗試探索下注、大膽猜測與反駁，並藉由成功與失敗的經驗尋找答案，可說是和運氣搏鬥的慘烈戰爭。至於最後的結論，就是在 2007 年成立 Universa 基金，我們將自己的發現和解答，轉化成為某種正式的理性實際投資方法，除了解決了重大問題之外，也讓我的投資伙伴感受到其中的差異。

翻開這本書後，我希望讀者也同時能夠敞開心胸接納書中探討的概念，讓自己有機會改變你對於投資和減緩風險的看法。這些內容基本上將透露某種截然不同的非傳統觀點，我堅信此乃投資成功最有效的方法。而這些觀點，也顯然不同於投資金融產業普遍散播的絕對真理。因此，對於現代金融所謂的正統觀點和死胡同教條，我們需要抱持客觀態度去思考。我們需要讓自己成為未經雕琢的璞玉。

我絕對沒打算要改變投資界的既有典範。我不是花衣魔笛手，我也不會心存幻想，期待這本書會成為「史匹茲倡導的新福音」。我從來沒有想過讓自己的方法成為投資顧問群體普遍採用的餅乾模具或橡皮圖章策略。這點至關重要，對於這個行業來說，「成為傳統」無異於自尋死路，也代表了死亡之吻。我們選擇人跡罕至的道路，使得一切變得不同。

我經常挪用史帝夫‧賈伯斯的一句話來對 Universa 基金團隊呼籲：「我們是海盜！不是海軍！」(我們是衍生性交易世界最精明強悍、最有經驗的海盜。)

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黑天鵝策略無畏金融風暴的避險投資法

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