全方位投資系統：學會基金經理人的操盤法，建立大局觀，少輸就會贏

《資深經理人的高績效投資攻略》暢銷改封版

簡單的幾個模組，讓有遠見的你理解總體景氣、產業趨勢及個股分析。

整個2023年股市的起伏，主導力量在通膨及聯準會相應的利率政策。當市場感受到聯準會要降息，股市就會大漲，當市場感受到聯準會可能不降息，股市就拉回。

另外一個主導的力量是新技術，人工智慧（AI）的發展。每當代表性廠商財報超乎預期，整個產業鏈上下游都跟著大漲。

由於股市的漲跌，不只受個股營運績效影響，也被總經及技術變革等因素牽引。因此，不管你被動的進行指數投資，或是主動的挑選個股，都應對外在大環境的變化有所理解。這不只可以提升你的投資績效，也可以提升你的視野。

你可能會說，了解個股就很難了，何況要了解總經和和產業？本書作者在法人圈工作二十年，近十年擔任基金經理人的工作。他曾操作百億以上的資金，專業投資機構的工作，讓他必須全面的掌握投資因素，在本書中，他把工作上運用的方法，簡化成小白也可以運用的系統。例如把景氣周期分為人性周期、經濟周期及信用周期，並利用美林時鐘來決定各周期的資產配置。

他也說明觀察主要產業的關鍵指標，及個股的投資檢查清單，讓新手也容易依循。

本書也說明不同性質股票的操作方法，如穩健成長股、快速成長股、周期股、高股息、轉機股、資產股。

投資的目的就是要挑到飆股，同時要小心不要買到地雷股。因此你需要全面審視市場，一方面提高買到飆股的機會，同時避免踩到雷。

所以你要了解投資時的景氣情況。在景氣好時，買進成長股；在景氣高點向下時，買進能源股及防禦性股票；在景氣加速衰退時，增加現金及公債比重。

買進適合當下景氣循環的類股，自然容易挑中飆股，至少容易找到報酬率較好的股票。

最好的蘋果樹上也會有爛蘋果，因此你要了解公司的競爭優勢來源（品牌、專利、牌照、網絡效應、轉換成本、規模效應），也要知道如何由損益表、資產負債表、現金流量表來找到好公司。

每個產業的觀察重點不同，本書列出金融股、消費股、電子股、軟體股、醫藥股、工業股、原物料的關鍵指標。

一個非專業的投資人，對幾千檔股票進行初步的篩選是必要的。以投資為業的專業人士，可以逐一審視個股，決定是否投資，但是一般人幾乎不可能。於是作者以兩個步驟進行投資檢查清單的建立。初步篩選（量化分析），以負面表列排除部分投資標的；進階篩選（質化分析），以正面表列找出好公司。

成功的投資人，不只要慧眼識英雄，更要有風險意識。作者分享他的負面表列清單，讓讀者可以快速識別有問題的公司，如存貸雙高、對比申報給政府的數據差異大、難以置信的好表現、過度依賴關聯方交易、頻繁更替審計等。

本書完整說明投資所需的知識後，最後解析投資的主體——投資人本身。許多投資人無法投資成功，根本的原因是心理層面。例如投資人買進一檔100元的個股後，就被買進的價格錨定，對於股價波動的關注更甚於基本面變化。如果股價下跌，就算知道買錯股票，也會抱著賠錢貨，然後告訴自己股價一回到成本線就馬上賣掉；如果股價漲了，只要一個回檔又立刻賣掉，深怕帳上獲利化為烏有，這會使投資人大賠小賺。你可以檢視自己在投資時，是否有發生同樣的問題，並加以改進。


★本書特色：

讓新手建立全面的投資視野

以基本面投資，有二種操作方式：「由上而下」以及「由下而上」。由上而下是考量大環境之後，決定投資標的；由下而上，則是考量個股的表現。不管你偏好的方法是什麼，對這兩者最好都有一定的認識。

不管是由上而下，或是由下而上，一旦決定買進某檔股票，就可以用技術面做為輔助，決定買點。

當買進個股的原因消失時，搭配技術面出現賣出的訊號，你可以考慮賣出。

本書全面說明基金經理人都在用的投資系統，讓你成為自己的基金經理人。並建立全面的投資視野。

提供明確方法，讓你快速賺錢

一個專業的投資人，有能力及時間蒐集每一家公開發行公司的資料，然後進行投資決策。但一般投資人沒有那麼多的時間及精力，因此需要一個「快篩」系統。先排除大多數個股，集中心力，研究適合你的股票。

本書作者以初步篩選及進階篩選兩個步驟，建立投資檢查清單。方法清楚明確，有利於初學者進入狀況。

初步篩選，以負面表列排除部分投資標的，分為以下幾個部分。

●公司情況
公司市值排序落在市場後三分之一
首次公開發行(IPO)不到一年的公司

●獲利能力
股東權益報酬率(ROE)低於15％
投入資本報酬率(ROIC)低於10％
淨利常年處於虧損的公司

●償債能力
利息保障倍數低於10倍
負債率超50％
速動比率小於1倍

●經營能力
商譽占總資產比重超過10％
現金轉換周期(CCC) 常年高於120天

●現金流量
經營現金流量常年低於淨利70％
自由現金流量常年為負
融資現金流量常年為正

進階篩選，以正面表列清單找出好公司

●確認商業模式
能夠簡單描述
可以在不同地區複製，甚至進行海外擴張
主要成長來自於內生動能，而不是外部購併
不為了成長實施激進的擴張策略

●提供客戶何種價值
對客戶來說是獨一無二的產品，不是眾多選擇中的一個
對於消費產品或服務公司，能夠有精神層面的附加價值
客戶結構較為分散
客戶留存率較高
應收帳款天數與同業相比較短
面對通膨環境可以適時轉嫁成本

●供應鏈管理能力
對單一供應商依賴程度較低
應付帳款天數與同業相比較長

●行業競爭與發展
公司所屬的行業賺錢相對容易
競爭格局穩定，而不是激烈
行業前景具有未來性
在產業鏈中處於強勢位置
受景氣循環的影響較小
潛在的風險為何

●面對通膨環境
具備足夠產品訂價權
有能力降低成本
具備輕資產特徵

●管理階層
更重視公司長期戰略規劃，而不是短期業績表現
景氣逆風時，願意犧牲部分利益，與供應商共體時艱
經營困難時，優先選擇凍結薪資，而不是解雇員工
創辦人沒有財務及重大經營操守瑕疵紀錄
財富主要來自於公司股權，而非薪資

大量的案例，讓你知道好公司的樣子，壞公司的把戲

作者在第五章說明投資各行業所應注意的指標及現象，並以成功公司為案例，說明各行業頂尖公司成功的因素及表現；第六章說明各種公司玩弄財報的技巧，讓你認識股市的兇險，不被當韮菜。

★內文試閱：

第三章  自下而上：與偉大的公司當朋友

自下而上投資人最大的挑戰在於，如何在茫茫股海中，找到合適的股票。其實可以從量化的角度出發，透過建立投資檢查清單，可以在數千檔股票中，快速篩掉不適合的標的，將投資標的迅速縮小，然後，再從剩餘的標的中，找出最優秀的30∼50檔股票，最後透過質化的檢查，確認投資標的品質。

建立投資檢查清單

建立投資檢查清單主要目的有兩個，其一在於剔除不適合投資的對象，其二在於確認對投資標的了解程度。

初步篩選在於剔除不適合投資的對象，相當於風險排除，就像航空機師會有飛行前檢查，確保起飛前主要儀表運作正常，降低航程中發生問題的機率。投資也是一樣，當投資人確認投資標的都能符合重要標準時，就能提高投資的勝率，相當於「勝而後求戰」。

進階篩選在於確認對投資標的了解程度，更多屬於質化分析，比如公司的商業模式、對下游客戶及上游供應商的關係、財務紀律、所屬的行業特性、抗通膨的能力、管理層能力等，藉此進一步區分平庸與卓越的公司。

初步篩選：那些你不會碰的公司

當我們認為一家公司是良好的投資標的時，正面表列清單會描述好公司應該長什麼樣子，負面表列清單則說明什麼條件下不是好公司，前者是加分項目，後者是扣分項目。投資人必須更加重視負面表列清單，這些原則是投資決策時的底線思維，當把投資標的分為可以投資、不確定、不能投資三類時，負面清單便是確認那些你不會碰的公司。投資人可以選擇所投資市場的基準指數成份股做為初始的股票池，如中國可以選擇滬深300指數、台股可以選擇加權指數、美股可以選擇標普500指數。

公司市值排序落在市場後1／3

市值排序落後的公司有幾個風險，一是該公司可能是處於發展初期的新興行業，成長速度快是因為基期很低，但產品、商業模式還處於創新摸索階段，競爭格局分散不穩定，當下的明日之星往往最後什麼都不是，投資這種公司相當於買彩票，有很大的運氣成份。二是市值小公司表示市場關注度較差，主流券商也很少覆蓋，一般投資人很難掌握公司基本面變化，在財務上做小動作的公司也相對較多。三是容易造成流動性風險，當股市大幅下跌時，投資人會優先承接確定性較高的大型股，小型股很容易出現連續跌停賣不掉的情況。

首次公開發行（IPO）不到一年的公司

公司成立之後，依照發展的不同階段，前期引入風險投資（Venture Capital, VC）提供發展資金支持，後期則引入私募股權（Private Equity, PE）為上市做準備。因此，這些機構在公司上市之前透過參與數輪融資，從中取得較低的股權成本，並在公司上市後退出套現，以獲得豐厚的投資回報。

為了讓包含創始管理層在內的原始股東取得更高投資報酬率，首次公開發行公司拉抬股價的動機也比較強烈。通常會選擇在市場行情較好的時候上市，透過路演活動（說明會）、主流券商推薦、媒體曝光提高市場關注度，使原本80分的公司瞬間有了100分顏值，合理化偏高的公開發行價格。

股東權益報酬率低於15％、投入資本報酬率低於10％

這是企業獲利的衡量指標。企業的獲利能力長期會反映在股票走勢上，如果買進價格合理，股東權益報酬率（Return On Equity, ROE）可視為投資人長期的股價報酬率。我喜歡ROE超過15％的公司，優秀的公司甚至可以達到25％∼30％或更高。

ROE與淨利率、總資產周轉率、權益乘數存在正向關係。因此，ROE較高的企業一般有幾類，一是淨利率與總資產周轉率雙高，如化妝品；二是較高的淨利率、較低的總資產周轉率，如奢侈品；三是較低的淨利率、較高的總資產周轉率，如零售賣場；四是高權益乘數，這是投資人要留意的，權益乘數相當於財務槓桿，同樣是ROE 15％的兩家公司，是透過高負債率還是低負債率達成，代表企業的經營品質也截然不同。

投入資本報酬率（Return On Investment Capital, ROIC）衡量與運營相關資本投入創造獲利的能力。主要用於製造業等固定資產比重較高的行業，這些行業需要大量資本投入產生利潤。因此，對於以變動成本為主的行業，如軟體業（生產成本主要是人）或金融業就不適用。

ROIC越高，代表企業賺錢效率越高，如果將盈餘再投入擴充生產，就能夠為企業創造長期良好的股東回報。一般優秀的公司ROIC可以達到10％以上，但不同行業的平均值差異也較大，因此，10％只是一個門檻，還要對比行業平均表現，才能判斷公司表現是否優異。

淨利常年處於虧損的公司

誰會喜歡常常虧錢的公司呢？這種公司要不是處於發展初期的行業，以獲取市占率為目標，或是建立競爭優勢的過程，導致費用投入遠遠超過可賺取的營業利潤；就是所處的行業競爭壓力較大、周期性顯著、門檻較低的行業。前者是投資人仍可以考慮的標的，但任何大牛股最終都必須證明能夠產生利潤，如果沒有把握，那麼即使等到公司開始賺錢再買進，也不會太遲。

利息保障倍數低於10倍

財務費用一般為公司需償還債務的利息費用，如果一家公司需償還的利息占營業利潤比重過高，那就相當於給債權人打工，面對經營困境時也容易發生危機。因此，我會剔除財務費用占比過高的公司，也可與資產負債表的數據相互印證。

負債率超50％、速動比率小於1倍

除了金融行業，我會傾向排除負債率超過50％、現金及存款無法覆蓋短期負債（一年內到期）的公司。債務較重的公司在利率上升時期，會面臨較高的利息償還壓力，並在經營逆風時會放大營運風險。因此，越是經營周期波動比較大的行業，就要提高償債比率。一旦企業現金無法覆蓋短期負債時，經營現金流量又為負數，代表現金流入不敷出，就需要對外融資，尤其在經濟下行周期，銀行貸款條件趨嚴，更容易發生周轉不靈的現象。

此外，投資人也可以參考速動比率與淨負債比率指標。速動比率與流動比率的差異在於前者剔除變現能力較差的存貨，屬於更嚴格的償債指標，兩者皆須超過1倍。淨負債比率則是衡量企業的財務槓桿率，因為資產是負債與股東權益總和，當系統性風險發生時，如果資產價值大幅下跌，對應的是股東權益同步減少，債務依然一分不少，這就會導致企業必須增資來擴大股東權益，不然很可能倒閉。因此，像銀行、保險這一類高槓桿的行業，就必須更注重管理層風險控制能力，寧可穩健一點，也不要積極進取。

商譽占總資產比重超過10％

商譽為企業在購併時支付標的公司超過淨值的部分，而這些商譽需要做定期測試，如果標的公司表現不如預期，則存在商譽減值風險，減值金額會認列在當期的損益表，造成公司淨利大幅波動。

當一家公司的商譽占總資產比重過高時，說明公司的資產虛胖，通常代表公司熱衷於購併活動，又或者給予目標公司過高溢價，未來減值風險也較高。

現金轉換周期高於120天

該指標主要衡量企業現金回籠效率，也代表企業需要準備多少天的周轉金以應付經營所需。由於存貨需要交付客戶手上、應收帳款需要收回才能變成現金，因此，存貨周轉天數及應收帳款周轉天數越低越好。不同行業的均值也會因為行業特性存在顯著差異，比如零售行業，貨品結帳只會收取現金或刷卡，因此應收帳款天數很低；但如果做政府生意，像是軍工、基礎建設行業，由於政府審批及請款等行政流程較長，應收帳款天數甚至會達到半年以上。

應付帳款則是企業向上游供應商購買原材料需要支付的款項，應付帳款天數越長，代表公司支付上游供應商款項帳期較長，等於變相增加帳上可用現金，因此，我會優先挑選應付帳款天數高於應收帳款天數的公司。此外，對於現金轉換周期多少才合理，我以120天（4個月）做為篩選門檻，投資人也可以依照行業不同自行斟酌。

經營現金流量常年低於淨利70％、自由現金流量常年為負、融資現金流量常年為正

對一家公司來說，穩定的經營現金流量比獲利數字更重要。經營現金流量較差的公司，對於上下游議價能力較弱，以致現金回收的期限較長；也可能存在財務美化的疑慮，企業透過財務技巧容易誇大淨利潤，但比較難在現金流上動手腳。現金流量與淨利差異較大的公司，需要關注財務狀況，這種公司面臨籌資需求的可能性較高，發行公司債或者向銀行借款會增加財務負擔，發行新股籌資則會稀釋股東權益。因此，優秀的公司經營現金流量通常與淨利潤相匹配，甚至更高。

企業的經營現金流量在支付資本支出後，若還有餘裕，就成為自由現金流量，這是企業可以自由運用的現金利潤，除了發放股息、回購股票來回饋股東，也可以再投入高投資報酬率的事業中。因此，當自由現金流量為正數時，通常代表企業有足夠造血的能力支持成長，這是最 便 宜的資金來源，成長也更可靠。

融資現金流量常年為正，代表企業於會計期間內向股東或是銀行籌措資金，對比經常籌措資金的企業，能夠自力更生的企業更能夠實現股東回饋，幫股東累積財富。

進階篩選：如何選擇優秀標的

透過回答投資檢查清單上的問題，可以讓投資人明白對於投資對象的理解程度。接下來，需要確認公司的商業模式，並從上游供應商、下游客戶的角度去看公司的核心競爭力。公司如何提供產品及服務價值，行業的競爭格局與成長性，公司的財務指標是否反映競爭優勢、是否具備財務紀律，公司如何應對通膨環境，以及管理階層是否優秀。

確認商業模式

簡單描述公司的商業模式，包含銷售何種產品、如何銷售、解決客戶什麼問題，商業模式存在什麼優點與風險，越複雜的公司往往越不容易理解。

商業模式是否可以在不同地區複製？舉例來說，一家初具口碑的餐廳，如果可以在其他城市也取得成績，說明菜單能夠符合不同口味的人群，業績的天花板就會從一個城市提高到全國縣市，如果還能夠進軍海外市場，讓不同飲食文化的消費者取得認同，則成長的空間更大。因此，能夠不斷複製、調整，適應各種環境的企業，商業價值越高。 

提供客戶何種價值

你看獅子是動物，牠看我們是獵物，換位思考往往會得到不同答案，這點在投資裡很重要。一家蘋果概念股B公司，其來自蘋果公司的營收可能超過50％，但蘋果公司對B公司該產品採購比重可能只有10％。因此，兩者相互依賴程度有著天壤之別，B公司業績成長極度依賴蘋果公司，蘋果公司卻可隨時替換B公司的產品，也就是說，B公司最大的風險，在於未來有很高的機率被其他競爭對手取代。

站在客戶立場，客戶對公司採購占比是否足夠高？投資人要釐清客戶對公司的黏著度，一旦客戶的選擇越有限，公司的價值就越高，能提供獨一無二的產品和服務，就有能讓客戶離不開的本事。了解公司解決客戶什麼問題很重要，比如台積電，能夠提供IC設計業者最先進的晶圓代工製程，市場上沒有競爭對手可以做得跟台積電一樣好，這也包含客戶本身。因此，台積電做好了客戶和競爭對手都做不來的事，就產生了獨一無二的價值。

供應鏈管理能力是否優秀

優秀製造業的議價能力除了體現在對下游客戶外，也會體現在對上游供應商。當A公司只有單一供應商時，議價能力相對較差；如果同時有數個供應商，則可挑選報價最低的供應商，議價能力也較好。如果A企業對單一供應商訂單金額占其營收比重較高，則該供應商對A企業依賴程度越高，代表A企業議價力能力越強。

如果公司上游供應商是大宗商品，或者是僅賺取固定加工費的廠商，則在通膨上升時期，對於上游供應商議價能力就會偏弱。此時，要看對於下游客戶的轉嫁能力如何，才能減少公司利潤率受到的傷害。

對應財務指標方面，可以觀察企業應付帳款天數，該比率用來評估對上游供應商的占款能力，正常情況下，上游供應商先發貨而後收款，因此產生應付帳款。應付帳款天數越高，表示公司付給上游供應商的貨款時間越長，代表公司運營資金可以停留在內部較長時間，有助於提高資金管理效率。

行業競爭與發展性如何

公司所屬的行業賺錢容易還是困難？有些行業賺錢很容易，有些卻是長期虧損。賺錢相對容易的行業，就算選到平庸的公司，結局也不會太差；相反的，賺錢相對辛苦的行業，只有少數幾家公司能賺到錢。觀察一個行業賺錢的難易度，一看行業周期低谷時，多少比重的公司可以獲利，是多數公司都能維持獲利，還是只有龍頭公司才能賺到錢；二看利潤率表現，賺錢容易的行業，其毛利率及淨利率一般都較高，主要體現在剛性需求或是供給端受限的行業，如白酒、醫藥、機場、交易所等。

行業的競爭格局穩定還是激烈？快速成長階段的行業，競爭通常不太激烈，此時行業產值高速成長，足以容納更多的競爭對手。不過，一旦成長放緩，幾乎可以確定會發生殘酷的價格戰，以不計虧損的方式搶奪市占率，促進行業加速洗牌。最後，只有少數成本最低的公司能夠存活，這些公司將瓜分退出者所留下的市場，形成行業的二八效應，也就是少數公司賺取大多數市場利潤。當剩餘的公司無法相互取代時，行業格局就會趨於穩定，競爭也會相對理性，甚至不排除在業績訴求共識下，帶動利潤率上升。

如何應對通膨環境

通膨通常會導致利率上升，採用（部分）浮動利率債務企業會增加利息費用，原物料、勞工薪資成本增加則會拖累經營利潤。

抗通膨的企業特徵包含：

1.企業是否具備足夠產品訂價權，能否將成本上漲壓力順利轉嫁給客戶，甚至超額轉嫁。如果企業在通膨環境下，毛利率表現持平甚至上升，且漲價不影響銷售量，則公司經營存在一定的訂價權。

2.企業是否有能力降低成本。有些企業在上游原物料通膨高漲時期，會透過入股、合作或向上整合取得原物料供應保障。如車用動力電池龍頭寧德時代，就入股了洛陽鉬業，雙方合作建設剛果KFM開發項目，未來達產後年平均新增9萬噸銅和3萬噸鈷；此外，還與天華超淨共同投資設立天宜鋰業，規劃建設4萬噸鋰電材料，一方面確保原物料供應順暢，一方面降低生產成本。

3.企業是否具備輕資產特徵。重資產特徵的公司（固定成本較高）需要持續投入較高資本，支撐營運成長，這會導致在通膨環境下，更新設備、廠房需要比過往花費更多錢，增加公司財務成本。相反的，輕資產特徵的公司，主要成本來自於變動成本，如軟體業者工程師薪資成本為主要營運成本，因此，在通膨上升時期，可以減少聘僱、暫緩調薪來降低成本，成本控制上相較重資產企業更為彈性。

觀察管理階層

評估管理層並不容易，因為投資人少有管道可以接觸，但對於外向型的領導人來說，這些大老闆常在媒體上露面，投資人多少可以從中了解領導人風格及價值觀。當談及公司運營方向時，更常提到公司長期戰略規劃或是下一季度的業績表現，專注於長遠發展的老闆，企業方向大致不會走偏；當景氣逆風時，對於供應商是願意共體時艱還是強勢成本轉嫁；遇到經營困難時，是優先選擇減薪還是解僱員工等。

江山易改，本性難移。發生重大經營瑕疵問題的公司，其創辦人或核心高層所屬的其他事業體，建議投資人也避開。如樂視網2021年4月公告，收到中國證券監督管理委員會北京監管局「行政處罰決定書」，指出該公司在2007至2016年連續10年財務造假，被罰款人民幣2.4億元；樂視網創辦人賈耀亭2014年在美國創立法拉第未來，2021年在那斯達克借殼上市，賈躍亭做為法拉第未來公司的執行長，投資人就要慎重考慮是否投資。

財報有問題的公司

有些公司會使用財務技巧美化財務報表，使投資人誤以為自己投資的是一家好公司，這些比較難以透過量化分析，如提列一次性費用、刻意減少費用投入、費用資本化等。建議投資人從已初步建立的投資組合中，再詳細觀察財報內容。